文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基(j染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的ī)础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的)，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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