核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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